维达国际 价投新时代 白马股维达国际的春天来了吗

前言:即使进入价值投资的新时代，“大鱼大水”的原则本质上并没有改变。随着行业集中度的不断提高，赢家通吃和马太效应将继续发挥作用。作为资本市场的“常青树”，白马股是否会在冬去春来之际继续成为投资者的首选？

一个

逆势业绩增长维达国际处于低值

在过去一年疫情的背景下，各种防疫产品成为日常消费品中的热门品类。毫无疑问，这种情况有利于保健品的推广和使用习惯的培养。居民健康保护意识的提高，极大地促进了纸巾、湿纸巾等卫生用品的消费，纸巾行业有望爆发。

1月27日，国内唯一一家覆盖20多亿人口的生活用品公司维达国际发布了辉煌的2020年财务报告。在充满挑战的环境下，维达国际仍在各地区取得强劲表现，总营收增长3.7%至165.12亿港元。

文达国际CEO李女士表示，“面对前所未有的经济动荡和极其激烈的市场竞争，文达国际通过实施高端产品和创新战略，今年仍能取得优异成绩。同时，凭借优化的产品组合、木浆价格的持续下降以及电商业务的强劲增长，集团得以大幅提升盈利能力。”

数据显示，净利润跃升64.7%，至18.74亿港元。每股基本盈利增加64.2%至156.5港元。净负债率下降5个百分点至35.9%。董事会建议将末期股息增加76.2%至每股37港仙。连同中期股息，2020年每股股息总额增加67.9%至47港仙。

与同行相比，恒安国际市值最大，约650亿，其次是文达国际，而在a股上市的中顺洁柔市值约320亿。与2019年PE相比，中顺洁柔最贵，PE超30倍，维达国际约20倍，恒安国际约14倍。从2020年文达国际的营收和毛利来看，公司营业利润飙升56.3%至24.53亿港元，营业利润率提升5.1个百分点至14.9%；毛利增加24.8%至62.23亿港元，毛利率增加6.7个百分点至37.7%。通过以上数据对比不难发现，维达国际处于低价值位置的概率持续增加，公司价值相对被低估。

另一方面，公司在电商渠道方面的努力，将削弱防疫导致居民出行减少对传统经销商和大卖场的影响。长期来看，龙头企业有望通过全国产能布局、产品创新升级、全品类拓展、林浆纸一体化等策略，进一步提升生活用纸市场集中度。作为长期稳健经营、基本面不断巩固的白马股，文达国际是未来行业格局演变的受益者之一。在主要由基本面反映的港股市场，由于2020年同业平均估值在25倍左右，多家大银行给予文达国际的合理估值也是以25倍为基础。其实，应该归行业龙头所有的估值溢价，这里并没有考虑。从这些角度来看，处于低估值位置的文达国际在长期维度的估值有所上行。

2

产品结构高端化升级趋势持续

当工业价值被释放时

2020年，文达国际在中国市场纸巾收入规模排名第一。

从业务类别来看，纸巾业务方面，文达国际2020年营收增长2.7%至136.08亿港元，按固定汇率折算为3.6%，占集团总营收的82%，实现销售持续突破；高端产品表现出色。早在2019年，其高端品牌Tempo德宝就录得超过40%的增长，高端产品组合在面巾纸销售中的占比从2017年的13%提升至25%。2020年，组合占比上升趋势持续，贡献持续增加，在mainland China纸巾行业保持领先地位。

在个人护理业务方面，自2013年以来，维达国际在战略合作伙伴的帮助下，加快了在个人护理赛道上的布局，并使个人护理产品体系趋于成熟。2019年，其个人护理产品业务占集团18%，2015年至2019年的复合年增长率为66%。最新发布的2020年财务报告显示，收入增加3.0%至29.04亿港元，按固定汇率计算为4.3%，占集团总收入的18%。

通过合作伙伴的整合，实现了产品的横向拓展。维达国际形成了“4大业务+8大品牌”的产品矩阵，这些整合品牌市场成熟，口碑良好；同时，借鉴这些高端品牌的产品设计经验和成熟的生产销售模式，将有助于文达国际实现高端品牌升级。

例如，2020年维达国际的旗舰产品“Libresse Weier”卫生巾，凭借其作为全球品牌的原创品牌力和集团发展的重点投入，推动了综合毛利率的提升。目前，集团使用Vinda Vida、Tempo Debao、TORK多康、TENA天宁、P . Bao Daren博士、Libresse Sewell、Libero和Drypers覆盖家庭用纸、失禁护理、女性护理、婴儿护理和公共卫生清洁等细分市场。

维达国际全品产品

财务报告显示，高端产品的销售贡献从2019财年的24%增长到2020财年的30%以上。期间，所有高端产品销量均录得两位数同比增长，其中，Tempo Depot销量同比增长40%。

但文达国际的个人护理业务主要来自2014年和2016年大股东的资产注入，2020年营收仅为29亿港元，国内业务相对较少。2020年，文达个人护理业务毛利率为34.1%，低于纸巾业务。很多券商认为营收规模和盈利能力都有了很大提升空。

受益于女性高端卫生用品和婴儿纸尿裤产品市场的蓝海效应，未来市场份额较高的恒安国际、维达国际、郝跃护理的业务收入有望进一步爆发。然而，与干净柔软的标准相比，文达国际的高端品类仍然较低。在消费升级的趋势下，未来的巨大潜力仍在不断释放。

渠道方面，维达国际优势电商渠道持续快速增长，是公司增长的核心动力。2019年中国电商渠道销售额占比37%，2020年占比46%。在电商品牌力和现有新零售渠道释放的推动下，KA、GT渠道增速得到修复；2B渠道增长面临压力，但北京大兴机场订单为公司商业销售渠道奠定了优质基础。疫情下，2020年商业销售渠道获得了重庆江北机场、南京禄口机场等国内几大机场的订单。基于纸巾在中国广阔的商业销售渠道空，经过修复调整后有望保持高增长。

去年，文达国际被纳入MSCI摩根士丹利资本国际全球标准指数、MSCI摩根士丹利资本国际中国全部股票指数、恒生综合指数、恒生沪深港股通大湾区综合指数等多个领先市场参考指数，进一步扩大了股东基础，增加了股票流动性。此外，拟派发的末期股息增加76.2%。连同中期股息，2020年每股股息总额增加67.9%至47港仙。从统计和历史数据来看，维德的红利分配水平在过去几年有了明显提升。

三

纸浆价格的自下而上处于供需时间的错配窗口

1月5日，最近突然爆发了纸股。文达国际当日上涨超过11%，恒安国际上涨近8.6%，已连续第五年上涨。周期性股票似乎开始与白酒等消费品一起狂舞。作为典型的周期性行业，原木浆价格具有明显的短牛长熊、产能过剩的特征。

目前虽然大厂原料库存充裕，全球木浆产销处于供大于求的状态，但距离上一轮木浆周期突破5500元/吨均价已有一年半多的时间。短期来看，供需时间的错配和全球需求复苏的预期将带动木浆底价上涨，这是大概率的情况。

但造纸库存整体仍处于较低水平，未来两年全球木浆产能仍将大规模投放。从结构上看，宣布的阔叶浆产能未来两年将新增产能，预计新增370万吨，将打压纸浆价格。从历史上看，纸浆价格的每一次上涨都是清理小企业、提升行业集中度的好机会。恒安国际、维达国际等龙头个股在后市可能继续呈现强势和强势的特征。

去年10月以来，纸浆价格出现反弹，长纤维月均价格接近10%，其中部分纸浆厂报价700美元/吨，主要是海外纸浆厂提价意愿强烈，人民币升值使得部分贸易商围货，深价出货意愿加强，推高纸浆价格短期上涨。多位业内观察人士指出，在全球需求端复苏趋势不明显的背景下，目前仍难以判断纸浆是否已进入结构性上涨周期，这可能对公司2021年利润端的直接影响有限，因为2020年下半年以来，文达国际为稳定低成本增加了纸浆库存，人民币升值也将部分抵消纸浆价格的上涨。

产品组合的改善也带来了好于预期的利润。早在2019年，Tempo德宝等高端产品的大量投放带动纸巾业务盈利能力的提升，是当年公司盈利能力恢复的主要动力。当年，文达纸巾业务毛利率同比增长至31.4%，营业利润率增长至11.6%。

四

电子商务渠道布局早，商业渠道发挥早

文达国际快速的产品迭代能力反过来推动了其近年来在电商渠道的巨大成功。此外，文达国际凭借强大的供应能力，继续保持商业销售渠道的领先地位。

文达国际是同行中最早布局电商渠道的厂商之一。在过去的几年里，电子商务不仅加速了家庭用纸制造商消费者覆盖面的扩大，还提高了产品的渗透率。尤其是对于三四线城市来说，电商渠道已经成为生活用纸行业销售的重要渠道。

最新财报数据显示，2020年，Vinda电商渠道销售额占比36%，其中，中国市场占比46%，在同行业公司中“领跑”。同时，文达国际在商业渠道的布局，使得公司借助成熟的“TORK多康”多产品体系和“文达+多康”双品牌，在商业渠道站稳脚跟。

一方面，电商渠道的毛利率、利润率在集团内销售渠道中名列前茅；另一方面，商业渠道虽然毛利率低，但成本小，因此利润率相对可观。新的一年，我们继续期待这些特点有助于提升文达国际的毛利率和利润率。

在新的战场上，社交媒体已经成为消费者购物的重要驱动力。维达国际部署了多个社交平台，全年直播，全明星助阵，用全新限量产品俘获年轻消费者。从行业大趋势和零售端的变化出发，通过品牌联盟和跨界合作营销，促进销售增长，将品牌美誉度提升到一个新的高度。

淘大数据显示，维达国际11月在阿里线上渠道销售额同比+31%，高于行业21%；维达国际也连续第八年保持双十一生活用纸销量第一，电商优势稳定；据我们草根调研，Tempo德宝、4D棉韧立体美压花系列表现强劲。此外，卫生巾销售额同比增长+200%，成人失禁用品销售额同比增长+60%以上，均取得突出表现。因此，公司去年四季度毛利率有所提升，充分受益于高端产品占比提升和产能利用率提升，较去年三季度实现了较为理想的环比增长。

从市场来看，纸巾是生活必需品，疫情防控的需要使得消毒湿巾等护理产品快速增长。旅游市场疫情防控和补偿性消费的提升，也为公司在车站、机场等公共场所引入更好的健康解决方案提供了很好的机会。

值得一提的是，商业渠道是文达国际集团未来重点发展方向之一。

2019年，文达国际商业渠道实现营收24.11亿港元，五年复合增长率高达20%，远高于C端增速；目前维达国际的商业渠道收入占比只有15%，也呈现出逐年稳步上升的趋势。目前国内市场商业渠道集中度较低。2018年，文达国际商业渠道占比3.6%，但仍位居行业第一。由于文达国际较早布局商业渠道，并初步形成相对稳定的领先地位，在双品牌战略下，文达国际有望持续受益。届时，“多康”品牌将是文达国际拓展商业市场的重要抓手。

五

个人护理和商业准备就绪。市场有一片蓝色的海洋

回顾2003年非典期间轻工业的表现后，很多券商建议在恐慌期提供兼具攻防功能的国产纸质标签。就攻击性而言，由于各种防控物资短缺，居民对生活和卫生的重视程度增加，卫生湿巾可能迎来爆发；对备货卫生纸的需求越来越大，使用场景的多样化带动使用量的逐渐增加，而品牌卫生纸也能从品牌纸巾用户的转化中受益。从防守来看，文达国际拥有出色的基础盘面。随着消费的不断升级，公司高端新产品的迭代推出和各种渠道齐头并进，文达纸巾的可持续增长优势有望得到加持和巩固。

同时，维达国际持续倡导可持续发展理念，追求社会责任，获得最大单笔绿色贷款“绿色金融预发行证书”和“优秀绿色贷款发行人”奖，并在国际知名财经杂志《资产财政部》举办的“2020年度财政部环境、社会与治理企业奖”中获得金奖。公司的社会影响力得到进一步提升和扩大。

2020年是维达国际开拓国内个人护理市场的新起点，重点拓展卫生巾和成人失禁两大蓝海市场。但我们可以看到，国内卫生巾终端市场大致1000亿元，中高端产品平均毛利率有望达到60%以上。维达国际通过Libresse Weil品牌引领超高端市场，卫生巾业务的发展将有效提升维达国际在个人护理业务的盈利能力。

此外，人口结构的变化也在改善个人保护赛道空的市场。随着老龄化和城镇化发展带动银发经济和消费升级的大趋势，成人纸尿裤、婴儿纸尿裤、卫生巾等个人护理产品的需求不断增加，个人护理市场充满商机和无限潜力。

展望未来，正如公司管理层所指出，文达国际将继续聚焦高端产品战略，推动创新，扩大市场份额。2021年标志着新十年的开始。维达国际将不断创新变革，抓住未来机遇，继续迈向新的五年规划，朝着成为亚洲领先的卫浴产品品牌企业的目标迈进。

一个成熟的资本市场必然会有主导地位和较大比例的机构投资者，大量的蓝筹股和白马股构成了市场总市值的绝大部分。这一规则将继续推动中国内地和香港资本市场“双头”聚集。

我们认为，无论多头和空头，这一大趋势都不会有太大变化。投资者应该深入思考的问题不是是否选择“白马股”，而是不选择“白马股”的投资者未来能否成为市场的“常青树”。这一良好态势可能成为生活用纸“大白马”维达国际在消费领域的重要支撑因素之一。