合格投资者 美国私募制度中的合格投资人制度

美国私募发行制度中的合格投资者制度

一.历史演变

私募起源于美国，后在欧洲市场得到推广。目前，已经建立了比较完整的法律体系。简要分析美国私募制度的发展，有助于我们理解私募制度和私募中的合格投资者制度。

以人数和关系要素为标准期间。关于私募的法律规定最早出现在美国1933年的《证券法》中。该法第四条规定“本法第五条不适用于涉及公开发行发行人的交易”，开启了非公开发行注册豁免法律制度，拉开了私募法律制度的序幕。1935年，美国证券委员会制定了“人数标准”，用25人作为私募的人数标准来判断是否为私募。1953年，联邦最高法院在罗尔斯顿嘌呤案中确立了“需要保护”的标准。按照这个标准，在判断一个发行是否为非公开发行时，标准是发行对象是否需要证券法的保护。如果这些投资者有能力保护自己，并且可以在不受《证券法》保护的情况下获得与注册程序相同的必要信息，那么向这类人发行就是非公开发行，反之亦然。投资者能否获得必要的发行信息，是以“关系要素”为标准来判断的。“关系要件”是指发行人与发行人之间必须存在特殊关系，如为发行人的知情人，否则，发行行为不能视为私募且不能获得注册豁免。关系要素标准严格限制了投资者范围，从而制约了私募的发展。为了改变这种状况，美国法院在多兰诉石油管理公司案中提出了“分离检验”标准。根据“分离测试”标准，如果发行人与发行人存在特殊关系以获取必要信息，则发行行为属于定向增发。此外，如果发行人自愿向发行人披露与发行相关的信息，两者之间不需要特殊关系。

合格投资者制度的形成期。为了进一步明确私募的条件，1974年，美国证券交易委员会发布了规则146。这条规则定义了私募成立的六个条件:不能采用公开广告和一般劝导。发行人在发行前从知识、资产、经验等方面对投资者进行综合评价，确保投资者具备识别和承担风险的能力。获取信息。采用分离检验标准。买家数量限制。一般不超过35人，关联方和大投资者除外。转售限制。报告通知。通过以上六个方面，《规则146》为私募的认定提供了可操作的客观标准，其对投资者资格的严格规定被认为是合格投资者私募制度的雏形。根据这一规则，合格的投资者必须具备评估投资风险所需的业务知识和经验，或承担投资风险的财力。发行人在出售前应进行调查，并有充分证据证明投资者具备上述能力。

合格投资者制度的成熟期。规则146的严格规定导致私募规模急剧下降，1982年发布的D号规定取代了该规定，正式确立了私募中购买者的资格。一方面，私募中的买家数量仍然限制在35人，但合格投资者不受此限制。因此，无论发行多少合格投资者，这种行为都被视为私募。另一方面，合格投资者的范围在原有的基础上，增加了有成熟的专业投资顾问帮助其购买的投资者。

受金融危机背景下高失业率的影响，为促进小微企业成长和促进经济复苏。2012年，美国通过了《创业融资法案》，突破了私募不允许公开广告和一般劝导的分配方式，但允许的对象仅限于小微企业，购买者必须是合格投资者。私募发行人如果要采取公开广告和一般劝导的方式，必须按照规定确认所有购买者都是合格投资者。该法案通过增加发行人或中介机构识别合格投资者的义务来保护投资者。

美国私募制度的发展表明，私募制度的重心已经逐渐从限制投资者数量转向限制投资者条件，从而演变出合格投资者制度。与此同时，随着国家经济政策的调整，数量限制和禁止公开的原则逐渐被突破。但发行人的行为能否被视为私募从而享有注册豁免，取决于投资者的条件是否合格，因此合格投资者制度是私募制度的底线和核心制度。

合格投资者的认定

我国私募不适用审批制，因此发行人不必承担审批制所要求的全部义务。但为保护投资者利益，法律要求发行人承担识别合格投资者、向合格投资者定向增发的法律义务。如果你违反了向不合格投资者发行私募的法律义务，就要承担相应的法律责任，这可能是最严重的刑事责任。如前所述，私募之所以不需要审批，是因为它是从少数投资者处私下募集资金，而投资者不是普通大众，而是具有自我保护能力的特定对象——合格投资者。但是，发行人判断投资者是否需要审批制度的保护，必须有一个客观的标准。

根据《定向增发暂行办法》和《定向增发管理办法》，定向增发合格投资者分为两类:一类是法律直接规定的合格投资者，另一类是符合法定条件并确认为合格投资者的合格投资者。对于前者，基于自身业务或与私募基金的密切接触，自然具备相应的风险识别能力和风险承担能力，属于合格投资者范畴，而其他投资者则需要严格按照程序确认具备投资该产品所必需的风险识别能力和风险承担能力。

具有识别风险的能力

合格投资者是指具备金融知识和经验，能够准确识别投资风险，在权衡投资价值和风险后做出投资决策的人或机构。这种风险识别能力与其知识背景、过往投资经验、职业等有关。比如从事私募基金业务，参与基金管理的人，可以假设自己具备私募基金的风险识别能力。但在我们尝试的案例中，很多老年投资者没有基金业务和投资经验，也没有相关专业背景，让人很难相信他们有识别风险的能力。

有冒险的能力

所谓的承担风险能力最直观的体现就是其经济实力，即如果一个投资者拥有一定的资产或者保持了相当的收入水平，那么这个人就应该具备承担私募投资失败风险的能力。《私募基金暂行规定》规定了单只私募基金投资金额不低于100万元，个人投资者金融资产不低于300万元，或者个人最近三年年均收入不低于50万元的客观条件。但需要注意的是，由于中国正处于快速转型时期，城市化进程的加快使得一些人的财富在短时间内急剧增加，但这些人只是没有很强的投资能力。因此，他们的经济实力虽然很容易满足上述条件，但风险承担能力仍然较弱，难以承担投资失败的风险。因此，风险承受能力不仅要求其财产规模能够抵御风险，还要求其在遭受损失后能否及时恢复经济实力。用毕生积蓄和所谓“棺材”投资的老投资者，不可能成为私募的合格投资者。

综上所述，风险识别能力和风险承受能力是投资者自我保护能力的两个方面，来源于其成熟的金融知识和经验，并有一定的经济实力支撑。所以私募一定只是优质投资者可以参与的一种投资方式。发行人在私募过程中必须积极履行法律义务，从专业角度评价投资者的上述两种能力，识别合格投资者。这既是私募市场健康发展的需要，也是私募管理人规避法律风险的必由之路。