京东直营店 “繁荣”背后有三大隐忧：京东的下半场将走向何方

5月15日晚间，京东在官网发布了一季度报，2020年第一季度营业收入为1462亿元人民币，同比增长20.7%，一般商品产品销售收入为525亿元人民币，同比增长38.2%，净服务收入为161亿元人民币，同比增长29.6%，年度活跃客户帐户在截至2020年3月31日的12个月中，增长了24.8%。

诚然，这一系列经营数据有些亮眼，市场不买账。JD的那一天。COM的财报显示，虽然股价最终以3.86%的涨幅收盘，但盘中一度下跌0.27%，甚至在交易日结束后的盘后交易中下跌0.35%。这一股价表现与超出预期的财务报告形成鲜明对比。

所以，我们需要在这一片"繁荣"的背后看到京东面临的三大隐忧。

第一个担心:关键指标出现，JD.COM开始吃老本

一季度业绩的优异自然有值得表扬的地方，但我们看待一个公司是否足够优秀，足够有未来，还应该从更长时间段来分析其发展趋势，这才是更为合理的思维方式。通过对京东的2020年一季度报和公司近年财务指标做进一步分析，我们可以发现一些关键指标背后隐藏着京东的问题。

1、 毛利持续下降，盈利能力逼近极限，收入增长明显放缓。

1.毛利持续下滑，盈利能力逼近极限，收入增速明显放缓。

从东方财富截取

毛利的增长很大程度上可以看成一个公司的主营收入增长的情况，公司在快速增长阶段，一般毛利增长比较快。随着公司进入稳定期，毛利增长速度会大幅下降，趋于某个稳定区间。

通过对JD以来六年的长期分析。COM的上市，毛利的增速明显在下降，从“初出茅庐”的95.35%下降到去年的28%。从JD.COM第一季度的毛利增长率来看，毛利增长率进一步降低至24%。按照这个趋势，今年概率还会继续下降。根据目前的下降趋势，JD.COM的收入增长率并不乐观。

2、新旧动能转换不顺畅，老业务增长乏力，新业务步履维艰。

图片来源:招商证券研究报告

无论是从京东主要产品收入还是服务收入的增速看，近年来京东的传统业务都在放缓。

JD。COM之所以能够成为之前国内电商行业的第二大巨头，得益于供应链和物流效率的不断提升和成本的降低所构筑的核心壁垒。但是随着竞争对手的追赶，京东。COM的红利正在逐渐消失，这也迫使JD.COM开始探索转型升级。

在公司走向成熟的过程中必然会遇到发展瓶颈，需要做转型来获得新动能。一旦成功，企业将获得新生；而如果失败，则可能陷入增长疲软，甚至会拖累老业务。京东在这轮转型当中就进展得并不顺利。

被寄予厚望的生鲜超市7FRESH宣布关闭。4月2日，成都JD.COM 7 fresh Moma新城店宣布从5月2日起停止营业。按照原计划，JD.COM 7 fresh将在3至5年内在成都开设约30家门店。由于入驻时间较晚，当7FRESH在JD.COM的第一家门店在成都开业时，被称为新零售标杆的“盒马生鲜生活”在成都率先开店，导致JD.COM生鲜布局不尽人意。

另外，据媒体报道，京东旗下达达集团因运营成本过高，三年亏损近50亿；据投资时报报道，近期京东数科子公司代销私募发生巨亏。多项业务进展不顺，或引发大众与资本市场对其未来发展的焦虑。

3、自营毛利还可以但净利低，对比苏宁自营还有提升空间，且去年净利润中有很大一部分来自主营外收入贡献。

3.自营毛利还可以，但净利润低，比苏宁自营提高了空，去年净利润很大一部分来自非主营收入的贡献。

图片来自东方财富

从京东毛利水平看，2019年有14.63%的毛利率，应该来说还算可以，但是其净利润率只有2%左右的水平。进一步分析，去年京东自营毛利率是9.9%，较苏宁自营毛利率13.03%的水平还有上升空间。

另外，通过剖析去年净利润来源可以发现，118亿的利润中有53.75亿其它收入，占利润的45%。这么高的营业外利润难言有可持续性，因为有一些是来自资产处置，营业外收入对于互联网公司而言，向来是不稳定的。

另外，通过分析去年净利润的来源可以发现，118亿利润中有53.75亿其他收入，占利润的45%。如此高的营业外利润很难持续，因为其中一部分来自资产处置，对于互联网公司来说，营业外收入一直不稳定。

这张照片是从JD.COM第一季度拍摄的

第二忧："惯性"增长疲态尽显，动力不足开始暴露

如果上面提到的新业务增长不顺利，几个主营业务还在增长，大家都在担心它的未来，同时也会思考当前的增长能否持续，当前的增长是否只是一种“惯性”效应。

于是我们把关注点放到主营业务的商业逻辑上。

1.JD.COM的实现逻辑更适合稳定发展的时代。阿里和拼多多的流量实现模式更符合当下主流

我们知道京东素以"用户体验"的商业逻辑着称，其约90%的收入来源是直接来自用户，而拼多多和阿里的收入基本上是来自商家的广告和佣金，是"流量变现"的商业逻辑。

图片来源:招商证券研究报告

"用户体验式"商业逻辑希望能尽可能做到用户满意，那么必然对公司盈利水平形成制约，如京东追求的低价优势和物流高效率。这些东西所带来的边际效益是递减的，也就是说，京东对价格和物流因素优化到一定程度后，很难再快速大幅的创造出与之前同等明显的优势出来。

因此，这种模式在JD.COM可能更适合稳定市场时期的精耕细作。而拼多多的“带货找人”和阿里的“超级推荐”，面对商品种类的快速增加和大量人群物质需求的增加，更是接地气。

2、 京东的直营增长红利已经放缓，第三方商家和直营店的利益难以平衡

JD。COM的自营模式注定了JD.COM是一家单店，即使是最大的，也还是一家店。这就像一个超市。即使你是世界上最大的超市，你能包含的商品种类也是有限的。当你把人们需要的主流产品全部加起来，红利几乎都会增加，最后趋于稳定状态。

另外，自营的条条框框也限制了其商品种类，比如创新了某种商品，如果商家要去做京东的供货商就必须提供繁杂的申请手续，很多人是不愿意或者没有资格来做这件事的。这样就决定了京东自营的"超级市场"是无法和全国各地大大小小的"第三方商铺"来比拼，因为根本就不在一个维度。

显然，JD.COM也知道这个问题，但“一山”怎么能容得下JD.COM商场的“二虎”呢？如果支持自营，第三方店铺难免受损，商家不妨转向其他平台；如果你支持第三方店铺，你会遭受自雇之苦。手掌和手背都是肉，是一种不平衡的利益关系。

第三忧：资本市场开始异动，京东会不会错失"下半场"？

只要JD。COM的财报出来后，市场上很多人开始关注京东。COM在资本市场的表现。特别是，JD.COM的投资者似乎享受到了当前财务报告中描述的“繁荣”，他们似乎能够站在“第一季度报告”的肩膀上，展望未来。然而，资本市场的实际运行可能并没有他们想象的那么好。

1、 股价已到历史高点，历史重现，股价再次偏离平均筹码成本

5月15日，美国股市开盘前，JD.COM公布了业绩报告。当日分时价格几经涨跌，创下市场历史新高。现在肯定会有一群“乐观主义者”期待未来。然而，资本市场上有一个词叫做“偏离”，指的是指数或收盘价与一个移动平均价格之间的差距。当偏离延伸到一定极限时，意味着市场反转的可能性更高，无论是正的还是负的。

为了更直观，可以从其上市以来整体价格运行K线图做简单分析。图中的橙黄色的线叫年线，它是反映一年内的平均成本的均线。每次京东的股价和这条年线有大偏离时，它都会向着年线靠拢的方向运行，无例外，且偏离远大，回档的幅度也越大。目前京东股价再一次和年线形成巨大偏离，那么我们还能期待京东股价继续涨多少？

图片来自东方财富

2、 近期卖空投资者数量明显增加

美股交易可以通过做空赚钱，做空的力量也是股价走势的重要指标。公开资料显示，近半年来，JD.COM投资者的空股数量和空股比率持续下降，与股价持续上涨是一致的，但这一风向标自2020年4月15日起发生了变化。

做空投资者重新多起来，而同时，我们也可以注意到京东的股价也是在这个时间点前后达到了50的历史高点附近。如果空头持续地增加，也会加速京东这场"狂欢"的进程。

这张照片是同花顺照的

3、 价位已达绝大部分评级机构目标价

国外的机构或者投资很多喜欢依据评级机构的策略进行对应的操作，而在从去年11月中旬到3月底这几个月里，评级机构几乎都是给出了40到50美元的目标价。今年以来，京东的股价一直震荡上行，几乎没有太多回调的空间，这种情况下低位减仓的主力获利颇丰，形成了较大的获利盘，这种抛压会随着股价的上涨而同像增大。

很多外资机构或投资者喜欢按照评级机构的策略进行相应的操作。从去年11月中旬到3月底的几个月里，评级机构给出的目标价几乎都是40到50美元。今年年初以来，JD。COM的股价一直在向上波动，在空之间几乎没有太多回调。在这种情况下，低位放量的主力赚了很多利润，形成了很大的利润率，这种抛售压力会随着股价的上涨而增加。

图片来自东方财富

在市场假说"半强势有效市场"中，所有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中，不仅包括证券价格序列信息，还包括公司财务报告信息，经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息，公布的宏观经济形势和政策方面的信息。

虽然其财务信息此前并未公布，但其其他经营数据和经营状况仍可通过各种渠道为投资者所知。事实上，在股票运行市场中，股价的持续大幅上涨已经反映了公司的大部分经营状况。那么JD会去哪里。COM的“下半场”走了？

京东在一季度创造的成绩已经成为历史，但从财报繁荣背后所透露的隐忧来看，或许应该保持应有的理性和警惕。

作者:王心喜TMT高级评论员本文未经允许谢绝转载我的微信微信官方账号:redianweiping