智飞生物 智飞生物：超2200亿市值的国内疫苗龙头

导语:目前，葛兰素史克、赛诺菲、默克、辉瑞占据全球疫苗市场的90%，但国内疫苗龙头志飞生物正在挑战四大巨头。

据统计，国内人用疫苗产业年产值约500亿元。近年来，我国疫苗市场的免疫规划疫苗占总批签发量的70%以上，但由于价格低廉，产值不超过15%，且75%以上由国有企业供应；非免疫规划疫苗占发放批次总数不到30%，价格高、产值超过85%，80%以上由民营企业和外资企业供应。

2020年上半年，全国共发放疫苗29994.55万支，同比增长22.2%。根据2018年的数据，全球疫苗市场规模约为305亿美元，在所有治疗领域的市场份额约为3.5%，排名第四。根据EvaluatePharma的数据，2024年全球疫苗市场将达到448亿美元。

市场前景方面，考虑到疫苗行业最近50年才刚刚起步，还存在品种少、疾病覆盖率低、防疫时间短、公众对防疫重要性认识不足等诸多问题。，所以我们判断疫苗行业还处于朝阳期，产品和市场还远未成熟，增速较大空。

未来，现有乙肝疫苗、甲肝疫苗、脊髓灰质炎疫苗、脱细胞DTP疫苗、DTP疫苗、麻风疫苗、麻疹疫苗的质量正在升级换代，艾滋病等各种病毒疫苗的技术难题将逐步攻克，疫苗对流行性疾病的覆盖面将扩大，市场前景广阔。

此外，公众对注射疫苗的使用存在抵触情绪，严重影响二类疫苗的推广使用。针对这种情况，发达国家开发并逐步采用了食品疫苗。国内企业研发的可以预防多种疾病的混合疫苗产品越来越多，可以大大减少注射次数，有助于提高疫苗普及率。

更大的市场空在治疗领域。辉瑞等国际疫苗巨头研发出癌症治疗疫苗，将疫苗的作用范围从防疫扩大到治疗，为癌症治疗提供了新的手段，大大拓宽了疫苗产品的适用范围，开拓了新的市场领域。

随着全社会防疫意识的提高，疫苗的普及率也会提高。我们判断疫苗行业还远未成熟，在产品品种、质量、应用范围、渗透率等方面还有待提升，行业增长巨大空。

2.竞争模式

寡头垄断竞争。全球疫苗市场集中度很高，因为疫苗产业扩张的边际效益高，有竞争力的产品往往能主导市场，而全球大规模并购仍在继续。诺华制药收购凯龙，辉瑞在2009年斥资680亿美元收购惠氏。2019年，葛兰素史克、赛诺菲、默克和辉瑞占全球疫苗市场的90%，分别占28.0%、19.7%、24.4%和17.9%。

《疫苗流通和接种管理条例》规定，向中国出口疫苗的境外疫苗生产企业应当在中国指定代理机构，统一销售其进口的全部疫苗。这一管理政策是为了保证疫苗流通过程的安全，也起到了保护和扶持国内厂商的作用。国内公司正在迎头赶上，在成熟疫苗产品的竞争中具有一定优势，但在一些重大突破性疫苗上与国际巨头存在一定差距，如艾滋病、登革热病毒、乳头瘤病毒等。新冠肺炎疫苗的研发将有效缩小这一差距。

和国外厂商一样，国内疫苗行业的集中度也在不断提高。2017年，我国有批签发记录的疫苗公司有45家，其中外资企业4家，本土企业41家；2018年，国内有批签发记录的本土疫苗公司减少至35家；2019年，国内有批签发记录的本土疫苗企业进一步减少到25家，国内具有批批资格的疫苗企业越来越少。小企业淘汰，集中度明显提高。

从市场份额来看，志飞生物公司的销售额占中国疫苗行业总销售额的60%。除志飞生物外，主要企业还包括中生集团下属的6家生物制品研究所、浙江天元、华兰生物、云南华生、无锡罗艺等。

三.关键财务指标

1.回报率评估

志飞生物2020年前三季度的净利润率为22.4%，多年来一直保持在20%-30%的区间。

由于在营销的初始阶段竞争不足，新疫苗通常以高价出售。只要厂商继续推出新的疫苗品种，仍能保持较高的毛利率。由于疫苗行业进入壁垒较高，没有大量企业无序竞争，因此疫苗行业利润水平较高，未来不会出现大幅下滑。

2.安全评估

2020年前三季度，志飞生物经营现金流入62.4亿元，经营现金流净额24.6亿元，2019年经营现金流净额13.6亿元，持续保持较大的净流入。目前在手现金及现金等价物余额13.6亿元，货币余额5.07亿元。

与上年末相比，货币余额减少4亿元，是本期偿债和购买商品增加所致。公司经营现金流常年保持增长，但库存商品和收入账户增长过快，导致现金流紧张。

营业收入方面，公司2020年前三季度营收110.5亿元，而2018年全年营业收入仅为52.2亿元。由于公司还款能力较弱，应收账款飙升至70.8亿元，较2018年末增长359%。营业收入的爆发式增长并没有带来同样比例的现金流增加，而是需要公司增加库存来满足需求，应收账款不断积累，给公司的现金流带来了很大的压力。

资产负债率方面，公司前三季度资产负债率为53.3%，其中总资产159亿元，较去年底大幅增加49.6亿元，短期借款35.7亿元。

我们对公司资产结构进行了分析，发现应收账款和存货资产合计110.2亿元，占总资产的69.3%，严重占用了公司的现金以及企业现金流带来的压力。

造成这种情况的原因有两个:一方面，公司下游客户是各地疾控中心、防疫站等公共机构，产品销售后有一定的账期，无法及时回款。另一方面，该国疫苗企业的年产量不稳定。为了应对审批政策的风险，满足对下游客户稳定供应的需求，公司必须储备一定数量的库存商品，尤其是畅销的默克HPV疫苗，导致公司不得不采购大量库存。

我们对公司的债务结构进行了分析，发现公司35.7亿元的对外借款全部为短期借款，没有长期借款，说明公司融资能力较弱。公司现金流紧张，短期内面临巨大的还款压力和采购资金短缺。为了应对现金流困境，公司增加了有息负债。除对外借款外，大股东还采取了股份质押、股份减持等方式为公司募集资金。

利好方面，公司所有应收账款均来自信用良好的公共服务机构，如各省疾控中心、防疫站等。虽然付款期限长，但不存在无法收回款项的风险。因此，我们认为公司流动性短缺是短期情况，随着应收账款的收回，流动性困难必然会得到缓解。

四.危险因素

我们看好志飞生物未来的发展潜力，也关注企业面临的风险:

第一，公司与默克的独家代理协议将于2021年到期，协议到期后未能继续合作将对公司收入产生重大不利影响。我们判断在代理协议到期后更有可能续约，因为默克在中国需要一个强大的合作伙伴。环顾国内疫苗企业，无论是产品质量管理、销售网络还是品牌影响力，志飞生物都是默克的最佳选择。然而，我们不排除默克在续约谈判中提高疫苗采购价格，以降低志飞生物利润的可能性。

其次，病毒疫苗领域没有志飞Bio能拿到的重要产品，研发周期大大缩短，是正常研发时间的1/7。很明显，国内疫苗企业缺乏成功经验，结果的可靠性令人担忧。尽管有中国科学院微生物研究所的全力协助，疫苗的有效性还有待检验，直到三期临床试验数据公布后才能揭晓答案。即使重组新冠肺炎疫苗能够量产上市，其抗疫效果仍有待观察，存在不确定性。

动词 估价和总结

1.评价

本杰明·格拉哈姆成长股估值公式:

股价=每股收益*，预计为三年。

其中，2020年每股收益预测值为2.2元，预计年增长率为30%，预计股价为150.7元。

2.摘要

疫苗行业仍处于成长期，产业发展空巨大，行业壁垒较高。志飞生物建造了一条足够宽的护城河，其业绩增长是肯定的。在研疫苗产品多达28种，可见公司产品储备丰富，发展势头强劲。

随着国内疫苗市场行业集中度的不断提高，疫苗龙头企业将充分受益。志飞生物逐渐稳定的现金流可以支撑多条管线同步推进，规模化的产能是市场份额的有力保障，强大的全国分销网络和销售体系加速了产品渗透率的提升。特别是新冠肺炎疫苗的研发，使志飞生物能够与国际疫苗巨头竞争，实现跨越式发展。