国金国银 白银行业深度报告：世界银矿全梳理

1.世界白银供应概况:银价制约白银供应，中长期趋势向好

1.1矿山白银生产主要集中在美国，其次是中国

据世界白银协会统计，2019年全球矿业白银总产量为836.53盎司，其中美国占全球矿业白银产量的58.8%左右，其中墨西哥和秘鲁占全球矿业白银产量的38.9%，中国排名第三，占全球矿业白银产量的13.2%。

银价持续低迷，加上部分银矿资源枯竭或品位下降，使得各家银行和企业早就计划减产。下图主要梳理了近期全球各大银行的减产/暂停项目，描述了减产原因和预期产量变化。预计2020年全球主要银矿企业的减产项目将带来约10.9盎司的减产，与产量的增加大致一致。

2.梳理国际主要银矿企业的矿山

2.1 Fresnillo公司:Juanicipio和Pyrites工厂项目将使公司的产量增加30%

Fresnillo公司成立于2007年，2008年上市，总部位于墨西哥城，是Industrias Peñ oles，s . a . b . de C . V . Fresnillo的子公司，是2019年全球最大的产银矿业企业，产量达到5460万金衡盎司，占全球矿山白银总产量的6.5%；产量同比下降11.7%，是因为当年开采的地下银矿品位低于去年，所以同等加工能力下白银产量下降。由于Juanicipio和黄铁矿工厂的投产以及Fresnillo和Saucito矿的银品位不断上升，公司预计2022年的银产量将增至71盎司。

2019年，弗里斯尼洛已探明的白银总储量为484盎司，较去年增长1.7%。原因是在胡安尼西皮奥发现了新的银矿，因此在没有开采的情况下，银储量略有增加。

弗里斯尼洛有四个银矿，分别是弗里斯尼洛、绍西托、塞内加和圣胡利安，还有两个正在开发的银矿项目，胡安尼西皮奥和黄铁矿厂。Juanicipio矿区预计2020年底建成，预计开工后银矿产量每年增加1170万盎司；硫铁矿厂二期预计2020年下半年投产，银产量预计每年增加3.5盎司。

2.2波兰铜业集团:鲁班和波尔卡维采·西罗斯佐维奇矿的开采能力增强，银品位提高

波兰铜业集团是一家波兰跨国公司，在世界各地拥有约34，000名员工。50多年来，KGHM一直是全球领先的铜和银生产商之一。1991年公司成为国有企业，1997年在华沙证券交易所上市。

KGHM的白银产量主要来自公司在波兰的三个铜矿:Polkowice Sieroszowice、Rudna和Lubin，均为伴生银矿。2019年，KGHM白银产量为49.99盎司，占全球矿山白银产量的6.0%，产量同比增长17.6%。产量增加的主要原因是鲁班和波尔科维采的开采能力增强，矿区的银品位提高。

2.3嘉能可:预计2020年白银产量将继续下降8%左右

嘉能可是全球最大的大宗商品交易商，总部位于瑞士巴尔，主要从事金属、矿产、能源产品和农产品的生产和营销，2019年全球500强排名第16位。嘉能可的矿山遍布全球，主要生产铜、钴、镍、锌、铁和铝，而银是其铜和锌矿的副产品。2019年，嘉能可白银产量为32.02盎司，占全球矿山白银产量的3.8%，产量同比下降8.2%。其中，锌矿伴生银产量占20.39盎司，铜矿伴生银产量占11.12盎司，镍矿伴生银产量0.51盎司在前四年，嘉能可的白银年产量均出现下滑。2020年上半年白银产量为14.18盎司，预计2020年白银产量将继续下降8%左右，即256万金衡盎司左右，白银产量逐年下降的主要原因是伴生矿产资源逐渐枯竭，没有新增资源。

嘉能可的铅锌矿主要分布在亚洲、澳大利亚、美洲和欧洲。铜矿主要分布在非洲、美洲、澳大利亚和亚洲。

2.4泛美白银公司:La Colorada和Manantial埃斯佩约将增加产量，2020年白银产量将增加10%

成立于1994年的泛美白银公司是全球第二大原生白银生产商，该公司通过多元化的资产组合、丰富的储备和不断增加的产量增加了对白银的敞口。该公司在墨西哥、秘鲁、加拿大、阿根廷和玻利维亚拥有并经营矿山。此外，该公司在危地马拉拥有尚未运营的埃斯科瓦尔矿。泛美白银公司在拉丁美洲已有25年的运营历史，并以其卓越的运营和企业社会责任赢得了行业领先的声誉。由于收购太浩资源公司，其2019年白银产量为25.87盎司，同比增长4.5%

泛美白银公司预测，2020年白银产量在28-28.5盎司之间，比2019年25.7盎司的综合产量高9%-11%。预计拉科罗拉达、马南萨拉·埃斯佩约和莫罗科查的产量将会增加。La Colorada白银产量的增加预计将通过矿山机械化、消除瓶颈和升级基础设施以提高产量来实现。在埃斯佩约，产量的预期增加反映了COSE和华金矿山项目将于2020年投产，从而提高饲料等级。在莫罗科查，银品位的提高是由于该矿进入了更高的银品位区。在多洛雷斯，预期的银产量下降是由露天矿山相继进入银品位较低的矿带推动的，这被预计会减少银库存的浸出顺序部分抵消。

2.5印度锌工业公司:拉姆普拉阿瓜查和辛德萨车轮乐队矿山预计将大幅增产

印度锌工业公司是世界第二大锌生产商，成立于1966年，是韦丹塔有限公司的子公司。其产品是锌和铅，银是其锌矿的伴生产品。印度锌工业公司是世界上成本最低的锌生产商之一，经营着世界上第三大露天矿山和印度兰布尔阿瓜查和拉贾斯坦邦最大的锌矿拉姆普拉阿瓜查。印度锌工业公司的其他矿山位于拉吉普拉达里巴、辛德萨车轮乐队、凯亚尔和拉贾斯坦邦的扎瓦

2019年，印度锌工业公司白银产量为24.0盎司，同比增长22.0%，并连续5年增长，这主要得益于近年来火法炼金领域的技术改造，以及拉姆普拉阿古查和辛德萨车轮乐队矿山白银品位的提升。公司预计未来白银产量将继续增加，因为公司正在改造拉杰普拉达里巴矿的基础设施，升级该矿的运输能力，从而提高产能。

2.6俄罗斯多金属公司:Prognoz项目

近期难以投产，其他银矿产量有望下降

俄罗斯多金属公司成立于1998年，在伦敦和莫斯科交易所上市，是俄罗斯最大的白银生产商和第二大黄金生产商，也是世界第五大白银生产商。集团总部位于俄罗斯圣海利耶，现有员工11，611人，主要产品包括铜、锌、金银精矿和金银锭。这家多金属公司将其业务分成几个加工中心，其中包含多个矿山和独立运营的加工厂和矿山，其中大部分白银产量来自杜卡特中心，少量来自奥莫伦和沃罗中心。与此同时，该公司还拥有一个正在勘探的Prognoz项目。

2019年多金属公司白银产量为2160万金衡盎司，同比下降14.62%。产量下降的主要原因是杜卡特中心和沃罗中心的银矿因长期开采而品位不断降低，2019年杜卡特中心部分资产被处置，导致矿石开采加工能力下降。资源方面，2019年公司白银资源及储量下降。虽然Prognoz项目投产后白银产量预计每年增加2000盎司，但该项目仍处于勘探阶段，短期内无法带来产量。由于矿脉不断稀释，预计未来公司产量可能会继续下降。

近年来，多金属公司不断探索现有业务和新矿。目前勘探活动主要集中在俄罗斯和哈萨克斯坦的哈巴罗夫斯克、马加丹、卡累利阿、雅库特、楚科奇和乌拉尔。公司计划继续推进矿山和项目勘探，以延长矿山寿命，促进长期产量增长。

2.7布埃纳文图拉矿业公司:预计2020年白银产量将增长7.9%

Buenaventura公司是秘鲁的一家贵金属公司，成立于1953年，总部位于秘鲁利马，拥有1，745名全职员工。这是一家从事黄金、白银和其他金属开采和勘探的公司。1996年，该公司在纽约证券交易所上市，是第一家在纽交所上市的拉丁美洲矿业公司。

该公司的主要产银矿山是乌丘恰库阿和朱尔卡尼，以及乌丘恰库阿下新增加的Yumpaq项目。2019年白银产量为20.1盎司，同比下降25.3%。2019年白银产量下降的主要原因是年初乌丘恰库阿矿的罢工。根据公司公告，2020年白银产量将从罢工中恢复，约为21.7盎司，其增加的主要原因是公司的Yumpaq项目准备开始生产。

2.8智利国家铜业公司:丘基卡马塔地下矿开矿，预计产量保持稳定

智利国家铜业公司是智利的一家国有铜矿公司，成立于1971年。其总部位于智利圣地亚哥，拥有约17，880名员工。该公司的主要业务是勘探、开发和开采矿产资源，然后对其进行加工，以生产精炼铜和相关副产品，如金银等贵金属。

2019年，该公司白银产量为1960万金衡盎司，同比下降5.3%。该公司的主要白银生产矿是丘基卡马塔、Ministro Hales、萨尔瓦多、安迪纳和El Teniente。

2.9 Hochschild公司:Pallancata矿品位下降，预计2020年白银产量略有下降

Hochschild公司是一家地下贵金属生产商，专注于高品位的金银矿床，在美国有50多年的运营经验。总部位于秘鲁利马的霍奇奇德矿业有限公司在伦敦证券交易所主板上市。此外，集团在阿根廷和伦敦设有办事处。

2019年，和氏璧公司白银年产量为16.8盎司，较18年下降15%。该公司拥有13个矿山，经营三个地下矿藏，其中两个位于秘鲁南部，即因马库拉达矿山和帕兰卡塔矿山；阿根廷南部也有一个圣何塞矿。此外，公司还拥有其他10个仍处于勘探和计划勘探阶段的矿山，其中Arcata矿山是公司之前在秘鲁运营的主要矿山之一，但自2016年以来产量一直在下降。为确保矿山稳定，延长开采寿命，该矿于19年开始停产，恢复地质勘探。

公司所有地下作业均在超高温岩脉矿山进行。主要的采矿方法是采矿和充填，矿石通过德国制造的先进分选设备进行精确筛选并加工成金银精矿。如果公司不来，将加大对该矿的勘探力度，增加探明储量，延长开采寿命。

2.10 Bliden公司:矿产资源大幅增加，产量有望逐步增加

Boliden AB成立于1924年，总部位于瑞典斯德哥尔摩。就可持续采矿和金属生产而言，Boliden AB是世界上最好的公司之一。此外，该公司在金属回收方面也处于世界领先地位。博利登AB 2019年白银产量约16.40盎司，2019年勘探工作持续成功，矿产资源大幅增加。在漂移引起位置变化的矿化区正在进行钻探研究，从中可以预测未来几年矿产资源将得到改善。

博利登下面有四个艾提克银矿，博利登地区有伦斯特罗姆和克里廷贝格，还有加彭贝格。

2.11博尔坎矿业公司:高海拔地区银矿储量丰富

博尔坎矿业公司是秘鲁的一家矿业公司，于1943年在提克里奥山口成立。该公司主要从事银、锌、铜和铅的开采，还经营水力发电厂。该公司的所有业务都位于秘鲁安第斯山脉中部。

2019年，博尔坎矿业公司银产量1560万金衡盎司，银储量98.1盎司，银储量品位85.05克/吨；银资源量为868盎司，资源银品位为45.36克/吨..

博尔坎矿业公司的主要产银矿山是亚乌利、中加尔和阿尔帕卡。

2.12必和必拓:埃斯孔迪达和安塔米纳矿山的矿脉逐渐稀释，整体产量有望下降

必和必拓是世界上最大的资源公司之一。其母公司由成立于1860年的Billiton和成立于1885年的break Hill自营公司于2001年合并而成，并在澳大利亚、伦敦和纽约证券交易所上市。其中，约60%的澳大利亚公司总部设在墨尔本，约40%的英国公司总部设在伦敦。必和必拓拥有超过72，000名员工和承包商。其主要产品包括铁矿石、煤炭、铜、铝、镍、石油、液化天然气等能源矿产和金属矿产。白银产量主要来自铜锌矿伴生银矿。

必和必拓拥有三个相关的银矿:埃斯孔迪达、安塔米纳和奥林匹克大坝，还有一个橡树坝西部项目正在勘探中。2019年，必和必拓白银产量为14.51盎司，同比下降3.46%。产量下降的主要原因是矿山银品位下降，矿脉疏放。虽然预计奥坝矿白银产量将保持稳定或小幅增加，但由于奥坝矿品位低、白银储量小，白银产量的增加对必和必拓白银业务整体下滑影响不大。

2.13赫克拉矿业公司:预计白银产量将继续下降0.8盎司

赫克拉矿业成立于1891年，总部位于爱达荷州的科达隆，是美国领先的低成本银矿生产商。它在阿拉斯加、爱达荷和墨西哥都有矿山作业，2019年产量达到1260万金衡盎司，同比增长22%。预计2020年产量将下降0.8盎司，因为幸运星期五的产量带来的增加少于圣塞巴斯蒂安和内华达州运营带来的增加。

该公司还在美国、加拿大和墨西哥的八个世界级银金矿矿区进行了勘探和初步开发。通过积极的勘探开发计划，公司不断增加未来生产的储备基础。到2020年，该公司的白银储备总量将达到212盎司。

赫克拉旗下有五个产银的白银区，分别是绿溪、幸运星期五、卡萨贝拉尔迪、圣塞巴斯蒂安和内华达作业区。2019年，绿溪产银9.89盎司；幸运星期五银矿产量0.63盎司；；圣塞巴斯蒂安生产了1.87盎司；；内华达作业公司生产了0.18盎司银。2020年1月，幸运星期五的工会成员批准了集体谈判协议。预计到2020年底，公司将大规模投产，白银产量有望增加0.5盎司/年。

2.14南方32公司:康宁顿矿产量逐年下降，新矿短期内难以具备大产能

South 32由必和必拓于2015年成立，总部位于西澳大利亚珀斯。该公司在澳大利亚证券交易所上市，并第二次在约翰内斯堡证券交易所和伦敦证券交易所上市。该公司拥有世界第四大银矿Cannington，该银矿以前归必和必拓所有，也是唯一仍在生产的银矿。

经过多年的开采，坎宁顿银矿的产量和储量都在下降。为了延长矿山寿命，2016年Soutp2开始减产，降低了Cannington的开矿率，产量逐年下降。2018年8月，该公司完成了对拥有赫莫萨矿区的亚利桑那州矿业公司的收购。矿区主要由泰勒矿和克拉克矿组成。新矿尚处于勘探初期和初步建设阶段，短时间内很难有大的产能，无法弥补老矿产量下降的缺口。公司拥有的矿山性质基本相同，都与铅、银伴生，可以采用类似的开采和冶炼方法。通过磨矿、连续浮选和浸出技术，可以从矿石中提取银、铅和锌，从而生产出高银含量的优质、适销的铅锌精矿。

2.15科尔矿业公司:银尖矿即将开矿，未来白银增量可期

科尔矿业公司是一家多元化的贵金属制造商，总部位于美国伊利诺伊州芝加哥，拥有约90年的开采和运营经验。它在美国、墨西哥和加拿大有五家全资子公司。Coeur的全资业务包括墨西哥的Palmarejo金银矿、内华达州的rochester金银矿、阿拉斯加的Kensington金矿、南达科他州的Wharf金矿和不列颠哥伦比亚省的silvertipsilver-锌-铅矿。此外，该公司在北美的几个贵金属勘探项目中拥有权益。

2019年，科尔矿业白银产量为11.75盎司，同比下降8.1%；白银储量为182.9盎司

3.梳理了我国上市公司的主要银矿

3.1银泰黄金:拥有国内矿银最高的银矿

银泰黄金有限公司拥有玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦四家矿山企业。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿，玉龙矿业为铅锌银多金属矿，均在生产中。2019年公司生产含银铅精矿7906.52吨，同比下降44.31%；锌精矿9929.12吨，同比下降51.37%。

玉龙矿业是国家级绿色矿山，是目前中国最大的银矿单体矿山之一，也是中国上市公司中毛利率较高的矿山之一。玉龙矿业位于内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带，有色金属矿山集中，距离最近的铅锌冶炼厂不到100公里，交通便利。锌精矿产品中伴生小金属种类多，冶炼技术先进的冶炼厂综合回收效益较好，因此向大型冶炼厂销售具有竞争优势。

截至2019年末，玉龙矿业的采矿权和探矿权的银金属总储量为7566.44吨。

黑河银泰是国家级绿色矿山，也是中国品位最高的金矿之一。截至2019年末，银金属储量184.68吨，品位112.35 g/t。

3.2盛达资源:未来投产项目银资源约1910吨

盛达金属资源有限公司下设6家矿业子公司..现有生产矿山4座，分别为银都矿业旗下的拜仁达巴银多金属矿、金山矿业和光大矿业旗下的额仁陶勒盖银矿、克什克腾旗迪达、赤峰金都旗下的石地银铅锌矿。还有两个矿山没有投产，分别是东胜矿业拥有的克什克腾旗巴彦武拉矿区的银多金属矿和德云矿业拥有的阿鲁科尔沁旗巴彦博列格区的铅锌多金属矿。

公司主要产品有银锭、可回收伴生金、精炼银铅粉和精炼锌粉。其中银都矿业、光大矿业、赤峰金都的主要产品为银铅精粉、锌精粉；金山矿业主要产品为银锭和可回收伴生金，其中银锭和可回收伴生金为金山矿业全资子公司郭进国银提炼的最终产品。2019年，盛达资源白银产量为214.57吨，同比增长24.92%。

截至2019年底，盛达矿业的采矿权和探矿权总储量为8965.08吨银和金属。

3.3 *ST金贵:坐拥拉萨优质矿产资源

郴州金贵银业有限公司是一家从事“银冶炼及深加工，配套铅冶炼，综合回收金、铋、锑、锌、铜、铟等有价金属”的高新技术企业。它的主要产品是银和电铅。公司是我国重要的白银生产和出口基地之一，拥有国内领先的清洁白银冶炼和深加工技术，白银年产量位居国内同类企业前列。2019年全年，公司生产电、银1059.16吨，同比下降-32.6%；

金河矿业拥有拉萨优质的铅锌矿生产资源，是集采矿、选矿于一体的现代化矿业企业。其业务涵盖从采矿到矿物加工的产业链。截至2015年9月30日，邦普矿区东段铅锌矿采矿许可证范围内留存银金属727.18吨，平均品位173.34 g/t。

龙军矿业拥有拉萨优质铅锌矿资源，地集铅多金属矿含伴生银金属0.37吨，品位10.80 g/t

3.4江西铜业:控股恒邦股份，白银产能增加

江西铜业股份有限公司主营业务涵盖铜、金的开采、冶炼和加工，是我国重要的铜、金、银、硫化工生产基地。2019年，公司累计生产白银646.82吨，同比增长63.95%。2020年，公司的生产目标是1025吨白银。

公司持有恒邦总股本的29.99%，为恒邦控股股东。恒邦股份主要从事黄金的勘探、开采、精选、冶炼和化工生产，是国家重点黄金冶炼企业。年产银700吨。

公司拥有6个在产100%自有矿山:德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、五山铜矿、东乡铜矿、银山矿业公司。截至2019年12月31日，本集团100%拥有权的已确认资源储量为8347.7。

3.5西部矿业:丰富多样的矿产资源

西部矿业股份有限公司主要从事基本有色金属和铜、铅、锌、铁等黑色金属的开采、冶炼和交易，经营四大板块:采矿、冶炼、贸易和金融。矿块的主要产品是铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精矿和球团矿；冶炼板的主要产品有锌锭、电铅、电解铜等。2019年，公司生产的精矿含银134吨，同比增长25.57%。

公司全资拥有或控制经营青海锡铁山铅锌矿、内蒙古霍各其铜矿、内蒙古李爽铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、格尔木麦子山铁矿、青海野马泉铁多金属矿、四川格尔木塔文岔汉铁多金属矿、西藏会东大良铅锌矿、新疆瑞伦铜镍矿等12个矿山。

截至2019年12月31日，公司拥有的有色金属矿产中银资源量为2514.42吨，其中四川夏村银多金属矿银品位为82.45 g/t。

3.6紫金矿业:银矿数量多，矿山白银产量稳定

紫金矿业集团有限公司是一家大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事金、铜、锌等矿产资源的勘探开发，适度延伸冶炼、加工、贸易业务，产业链较为完整。2019年，公司矿山白银产量263吨，同比增长19.15%。该公司预测，2020年该矿将生产246吨白银，同比下降6.5%。

公司国内主要产银矿山及公司包括碧沙矿业有限公司、新疆阿舍勒铜业公司、山西紫金矿业有限公司、洛阳昆玉矿业有限公司、福建紫金山金铜矿、福建武平紫金矿业公司、黑龙江多宝山铜业股份有限公司..

截至2019年12月31日，公司拥有的有色金属矿产中的银资源量为1，860.64吨。

3.7国城矿业:收购玉邦矿业，进入贵金属行业

国城矿业有限公司拟收购玉邦矿业，玉邦矿业拥有双剑子山银铅矿采矿权和双剑子山铅锌多金属矿探矿权，银、铅、锌资源丰富。据相关媒体报道，双剑子山矿区是一座超大型银矿，其注册银储量目前位居亚洲第一、世界第七。玉邦矿业年生产规模和产能为60万吨。未来将在现有2000吨/日选矿厂预留厂房内改扩建3000吨/日选矿设施，预计产能达到5000吨/日。玉邦矿业双剑子山矿区主要矿物及共生矿物中银金属量15129.30吨，平均品位138g/t；此外，它还含有3110.08吨伴生银金属。

3.8兴业矿业:复工复产顺利，白银生产增长弹性释放

兴业矿业有限公司拥有银满矿业、干金达矿业、荣邦矿业、瑞能矿业四家银矿企业，矿产资源储量大，品位高。其中银满矿业含铅锌银矿和铜锡银锌矿，含银量高，矿石品位高，剩余寿命长。它是中国最大的单一银矿，也是中国最大的白银生产矿。

因重大运输安全事故，银满矿业于2019年2月24日停产停业整顿，2020年7月31日正式复工复产。2022年二期投产后，白银产量将达到300吨/年；甘金达矿业自2019年2月26日起停产停建。已于2020年5月复产，2021年全面投产。设计白银产能120吨/年；荣邦矿业技术改造及回水利用于2020年3月完成并正式投产；瑞能矿业仍在建设中。到2022年，公司白银总产能将达到437吨/年。如果复工复产进展顺利，公司白银产量的增长弹性将在21-22年内释放。

截至2019年12月31日，公司白银总储量达1.25万吨。

4.全球未来白银供应预测:短期内难以增加矿银量，近期再生银产量将大幅增加

第一部分我们提到矿山白银供应恢复滞后，主要是银矿建设周期长，未来两年产能增加主要不是因为这次白银价格上涨，而是因为矿山企业在分析白银行业供应趋势后制定了很好的增产计划。根据以上对全球第15家大白银矿山企业矿山的梳理，结合各矿山企业公告披露的增产、减产项目及新冠肺炎疫情对全球的影响，我们预计2020年、2021年、2022年梳理后的第15家大白银矿山企业白银总产量分别为350.96、359.20、373.45万盎司。

同时，我们预测未来三年全球前十五大矿业企业的白银产量将分别占全球矿业白银产量的42.17%、42.21%和41.98%，因此全球矿业白银产量将分别为832.22、850.97和889.66万盎司。

再生银主要是通过回收加工工业生产中产生的成品和银废料生产的。其来源主要分为五大类:工业复苏、摄影复苏、珠宝复苏、银器复苏和货币复苏。在这五个来源中，工业再生银的产量与工业金属银的产量直接相关，而其他四种再生银的产量与银的价格正相关。我们测算了近10年来的银价和从摄影、珠宝、银器、钱币等生产的再生银比例，建立了银价与这四种再生银来源的关系模型。同时，计算了近十年来工业再生银和工业金属银的产出率，建立了关系模型。利用上述模型，基于未来世界白银价格形势和工业相关金属产量变化趋势，我们预测2020年、2021年和2022年世界再生银产量分别为187.76、215.73和224.01万盎司。因此，我们预测2020年、2021年和2022年的世界白银供应量分别为1019.98、1066.70和1113.67万盎司。