清算方案 3月12的天鹅湖与Compound的7000万U 清算方案有多重要

在经历了大规模的业务爆发之后，DeFi迎来了大规模的风险爆发期，对协议的接连攻击成为常态，这让我们看到了去中心化世界的另一面——残酷的游戏。攻击者已经找到了利用手中优势的武器，例如操纵预测机器的价格、闪电贷款以及在内存池中插队。有效的进攻意味着对方是无效的防守。在分散的世界里，有许多收入代理人，但很少看到风险代理人。在现有的DeFi协议中，像Nexum这样的保险协议和像B.protocol这样的清算协议并没有真正产生效力。因此，我们从传统金融的角度找了一篇文章，看看传统的金融清算方法是否可以被DeFi借鉴。

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在加拿大银行期间，我个人研究了加密货币行业的基础设施。在这篇文章中，我将讨论清算的概念，如何清算加密衍生工具，相关问题和正在出现的解决方案。

加密衍生工具是以加密货币为基本资产的金融工具。这些合约包括标准期货、期权、定制工具和基于加密货币的永久合约。与传统金融一致，加密货币衍生品的交易量远远超过相应的现货市场。2020年10月，交易所产生了超过4000亿美元的加密衍生品交易，而现货市场仅产生了1250亿美元。

与现货交易不同，加密衍生品不能立即清算。然而，这些合同将保持开放，直到预定到期日或头寸结束。这意味着，与持有2021年12月到期的看涨期权的交易员相比，等待撤币的交易员面临着不同的风险情况。因此，清算机制是加密衍生品的重要组成部分。

什么是清算？

清算衍生品交易的主要任务是风险管理。一旦交易被执行，清算过程在结算时开始和结束。正如皮尔荣概述的那样:

“衍生合同按照一定的市场价格或事件支付定金，按照合同负有支付义务的一方总是存在无法支付所欠款项的风险，即违约。”

由于各方可能无法履行其义务，这些交易代表交易对手的信用风险敞口。如果交易对手违约，这种信用风险可能表现为重大的重置成本和损失。2008年金融危机后，监管改革要求大多数衍生品合约实现标准化并集中清算。此前，衍生品合约主要是双边交易和清算。中央清算所需要一个机构作为中央交易对手，如期权清算公司或伦敦清算所。CCP履行的两项关键职能是:

创新开展中间交易，降低交易对手信用风险。这是由CCP实施的，它成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。如果一方违反合同，CCP有义务确保另一方交易的完整性。因此，创新之后，各方在CCP只有一个信用敞口。

交叉保证金头寸可以提高参与者的资本效率。这是通过抵消净支付的保证金并为抵消头寸的保证金要求提供减免来实现的。

红色圆圈代表交易参与者，边缘代表交易对手的信用风险敞口。左图为双边清算，每个参与者与其他参与者存在双边风险敞口。右图显示了通过CCP进行的中央清算。在这种情况下，所有参与者在CCP只有信用风险敞口。这是通过创新实现的，CCP在每笔交易结算中都处于中间状态。

CCP依靠保障措施来管理清算成员的信用风险敞口。从一开始，严格的会员要求就降低了参与者给CCP带来不必要风险的可能性。他们的第一道防线是会员承诺的每个岗位的保障。正如杜菲概述的那样，当设定初始保证金要求时，CCP在平仓违约头寸时不太可能遭受损失。设定初始保证金要求的关键因素是:

-合同的实际波动性

-相对于平均每日交易量的头寸规模

-当前和预期的市场流动性

当头寸以市价标示时，定期交换保证金。维持保证金是指维持头寸所需的最低保证金。抵押物是指作为保证金抵押的资产，可以扣除。抵押品价值的减少反映了质押资产的波动性和流动性。持仓限额的目的是确保在违约情况下有足够的市场深度来平仓。会员要求、审慎保证金方法、审慎保证金扣除及持仓限制共同保障CCP免受风险。

如果出现违约，CCP可能会将参与者的投资组合拍卖给其他清算成员。比如雷曼兄弟违约时，其利率交易组合被伦敦清算所拍卖，其损失未超过雷曼兄弟承诺的担保。如果损失惨重，CCP将使用默认的默认瀑布。默认的瀑布是清算成员和CCP之间的风险关联协议。瀑布的一楼是默认会员的押金和保证金。一旦资金耗尽，其他成员和CCP向担保基金认捐的资金将回购剩余的损失。该协议对CCP的可持续性至关重要，因为它旨在确保CCP能够承担其两个最大成员国的违约。

如何清除加密衍生品？

加密交易所独立负责在自己的平台上清算衍生品。由于每个交易所独立运作，清算工作非常分散。这意味着每个交易所都有自己的保证金方法，监控用户头寸的抵押率，一旦违约就无法与其他交易所协调。与传统金融不同，密码交易所经常被用来处理违约头寸和交易者。导致密码衍生品频繁清算的三个因素是:参与者相对缺乏经验、高杠杆和基础资产价格的高波动性。

ByBit和Binance上已清算的推文 清除了ByBit和Binance上的推文

每个交易所都有相应的保障措施来增强其清算引擎。FTX有一个支持流动性提供者的计划，参与者可以对冲他们在FTX其他交易所的风险。Deribit使用增量清算来维持高于保证金要求的头寸。BitMEX使用五个标准来管理其清算引擎。每种方法都有助于将清算对市场的影响降至最低。交易所的保险资金被指定在头寸低于破产价格时回购损失。如果保险资金耗尽，最后一道防线就是自动去杠杆。这个过程通过平仓盈利交易者持有的头寸来清算破产头寸。由于参与者通常在不同的交易所采取不同的策略，体验ADL的成本和风险都非常高。

对于场外加密衍生品，交易将进行双边清算。它通常通过使用无担保的双边信贷额度来实施，并定期结算。为了保护自己，场外交易者分析交易对手的信用状况，并限制他们的风险敞口。尽管如此，除非加密衍生产品头寸被完全抵押，否则至少有一方将面临无担保的信用风险。

有什么问题？

加密行业衍生产品的清算方式与传统市场明显不同。由于提供了高杠杆和有限的财政和法律资源，这种差异是由必要性驱动的。由于交易所最终负责平仓，最重要的问题是所有用户在交易所都有信用风险敞口。如果交易所不能取消平仓，用户尽管谨慎管理自身风险，仍可能面临ADL亏损。

3月12日的例子表明，高杠杆和流动性分散加剧了相关清算的问题。这个问题导致交易所之间的价格错位，因为交易所只能在自己的平台上清仓。相比之下，传统市场具有集中清算功能，允许用户的投资组合被默认清算。在价格下跌期间，如果BitMEX有能力在清算中拍卖其整体多头头寸，可能对市场的影响较小。

除了交易对手的信用风险，资金效率也是交易者面临的主要问题。目前，参与者在跨交易所交易时，必须拆分资产负债表。由于每个交易所都独立结清头寸，参与者无法通过抵消交易所之间的风险敞口来获得保证金减免。例如，尽管做市商在两个交易所持有对冲头寸，但它必须在两个平台上都有担保，这意味着交易者必须管理每个交易所的清算风险。在高波动时期，区块链网络通常会出现拥塞，这将减缓交易所之间的资金转移，从而加剧这一风险。

历史上有过小问题，但在今天并不常见。例如，CCP限制头寸规模，以降低违约平仓时的损失可能性。2018年6月，一名交易员在OKEx的总头寸为4亿美元，占交易量的很大一部分。清算期间，OKEx对其账户造成了900万美元的社会化损失。另一个例子是，比特币永久合约的多头头寸由比特币担保，这高度反映了价格的下跌。这是因为头寸的价值和用作保证金的抵押品的价值一起下降了。这个问题在假币市场也出现过，比如2019年5月的CLAM闪崩。最近，该行业转向使用稳定货币而不是比特币作为保证金来解决这个问题。

出现了哪些解决方案？

这是安全有效解决加密衍生品清算问题的绝佳机会。如前所述，加密货币衍生品的市场规模远远超过相应的现货市场。此外，市场外的大量资金受到投资监管的制约。许多投资者担心交易所的安全性和交易对手风险。尽管RenTech表示可以交易加密衍生品，但它故意将其限制在CME的现金结算期货上。解决加密衍生品清算问题，可能有助于这些受限投资者获得新的流动性。

四种新兴解决方案:

与受监管交易所相邻的清算机构:包括CME Clearing和BAKKT Warehouse，它们对运营指定清算机构有严格的监管要求。

托管清算平台:像Copper和ZeroHash这样的公司通过其现有的托管解决方案来清算现场和非现场参与者之间的交易。

非托管清算平台:X-Margin、LN Clear利用零知识证明、闪电网等技术，让用户在清算过程中保留资产的托管权。

Block broker:在过去的一年里，这门最后的课程受到了媒体的广泛关注。主要行业参与者已经宣布，他们将努力调整加密货币的主要经纪解决方案。所谓主力经纪人的兴趣就是为交易者提供交叉保证金。这意味着交易者可以利用抵押品池在多个交易所和参与者之间进行交易，并通过主经纪商作为中介进行清算。

值得注意的是，每种方法都有局限性。造成这些局限性的原因是，虽然提出的清算方案可以解决信用风险或提高资本效率，但不能同时解决这两个问题。相邻清算机构充分缓解了信用风险，但没有解决针对多交易所交叉策略的资本效率问题。据我所知，信托和非信托清算机构尚未就应对重大抵押贷款短缺和违约达成协议。例如，X-Margin定律Q&A指出，交易对手无力偿还债务必须通过法律诉讼解决。由于加密交易的全球性，法律手段不太可能产生有效的解决方案，延迟结算可能造成巨大损失。

未来会发生什么？

随着行业的成熟，清算加密衍生品的前景可能会发生很大变化。与托管类似，清算的责任很可能与交易所和场外交易商分开。现有的分散清算方式不能完全解决信用风险，大大降低了参与者的资金效率。如前所述，改善清算可能会扩大投资者获得流动性和交易机会的渠道。也许有一天，RenTech会交易货币期货，尽管这可能是通过一个清算所完成的。

话虽如此，优先考虑资本效率降低信用风险势在必行。如果抵押不足或违约，3月12日或以后如何处理重置成本和损失？如果发生这样的事件，当一个人遭受ADL或严重的社会损失时，之前所有的资本效率收益都会丧失。回想一下CCP使用默认瀑布的传统方法。事实证明，这种方法可以有效抵消风险，并在结算会员和CCP之间分担损失。如果一个或多个清算成员违约，瀑布将帮助确保CCP的生存能力。如果没有类似的协议，我相信没有一家机构能够可靠地大规模消除加密衍生品。

无论哪种方式，新兴的清算解决方案都可能获得重要的市场份额。正如皮荣所说，清算会受到网络的很大影响。存在正反馈循环，随着清算机构市场份额的增加，净值清算的机会也会增加。尽管有这些优势，但许多交易机构、交易所和担保人在一个平台上团结起来并不容易。与TradFi和DeFi一样，用户行为可能是由持有平台股权驱动的。但令人惊讶的是，还没有出现采用这种方法的解决方案。此外，这种方法对于鼓励使用清算平台、内化参与者带来的风险非常重要。

考虑到这一观点，提出了一些具有挑战性的问题:

作为一个行业，增加加密货币衍生品交易会带来净收益吗？我们是在鼓励像Satoshi创造比特币这样的机构重建吗？与比特币挂钩的衍生品会破坏比特币的稀缺性吗？

如何在不损害分权的情况下降低信用风险，提高资本效率？开发一个加密的中央交易对手清算所似乎是不可避免的，但我们如何与促进代币的分散化相协调？

目前还无法回答这些问题。不过，随着未来的发展，相信会有一个循序渐进的解决办法。

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